王浩 | 融信财经

美芯晟科技（北京）股份有限公司（下称：美芯晟）首发符合发行条件，已通过发审委审核。此次IPO拟募资10亿元，其中1.45亿元用于LED智能照明驱动芯片研发及产业化项目、3.04亿元用于无线充电芯片研发及产业化项目、1.51亿元用于有线快充芯片研发项目、2.01亿元用于信号链芯片研发项目、1.99亿元用于补充流动资金。

公司是一家以Fabless为主要经营模式的集成电路设计企业，主要从事高性能模拟及数模混合芯片的研发与销售。公司的主要产品为无线充电系列产品和LED照明驱动系列产品，主要包括高集成度MCU数字控制SoC电源——无线充电芯片，以及模拟电源——LED照明驱动芯片。

美芯晟已与昕诺飞、朗德万斯、通士达、木林森照明、佛山照明、雷士照明、三雄极光、立达信、得邦照明、阳光照明、凯耀照明、美智光电等照明企业建立了长期合作关系。虽然美芯晟已过审，但其受中美贸易摩擦重大影响，公司核心技术骨干未来或被迫退出公司，暴增的估值也导致了120倍的市盈率，高出同类公司两倍多的估值在上市后也面临股价调整压力，会极大损害中小投资者的利益。

第一大客户为实控人关联企业 重要交易商疑点重重

杭州耀友科技有限公司为公司2019年第三大、2020年第一大客户，杭州耀友”是股东程才生儿子控制的企业，程才生持有公司6.45%的股份，此前担任公司董事，在2021年12月，公司上市前夕才辞任。杭州耀友主要销售公司产品，占其营收90%，2019-2021年，公司共向杭州耀友关联销售产品7,074.38万元。

对于关联交易的合理性和2020年成为美芯晟的第一大客户，公司解释为：2020年杭州耀友围绕大型终端客户，加大拓展力度、推动产品导入，在对原有终端客户出货量增加的同时，亦进入了如杭州杭科光电集团股份有限公司、瑞金市得邦照明有限公司等知名终端厂商的供应体系，从而带动当年对公司产品采购金额上升。

2018年，杭州耀友曾因登记的住所或经营场所无法联系而被列入企业经营异常名录。目前公司人员规模不足50人，参保人数仅8人。截至2022年底，公司还与杭州耀友签订了正在履行的累计实现收入不低于2000万元的重大销售合同。

除了是大客户，杭州耀友还是美芯晟的供应商。招股书显示，2021年美芯晟为交易便利性还通过杭州耀友针对历史合作供应商生产的少量部分型号晶圆进行采购。2021年，公司还预付杭州耀友135.55万元用于晶圆采购。

美芯晟采用经销为主、直销为辅的销售模式，其中经销收入占比分别为98.25%、97.29%、87.50%；公司境外销售收入分别为4,310.36万元、3,754.59万元和1.069亿元，但是前五大客户以境内客户为主；公司部分客户主要经销公司产品，如文亮电子、隆富晟等，其中文亮电子报告期参保人数分别为11人、8人和9人。报告期各期客户供应商重叠的收入金额分别为9.25万元、8.27万元和3,925.02万元。

公司部分客户成立时间较短，如青芯科技成立伊始即成为发行人第一大直销客户，其经营规模与订单金额不相匹配。

公司解释称尽管青芯科技成立时间相对较短，但青芯科技具备技术实力与客户资源，快速取得了客户订单，支持了其与包括发行人在内的各供应商交易规模。因此，青芯成为发行人2021 年第一大直销客户具有合理原因。

深圳市隆富晟科技有限公司为美芯晟2019年-2021年前五大客户之一，公司对其销售金额分别为1060.42万元、1269.31万元和2961.48万元。查公开资料显示，此客户成立于2017年，注册资本300万元，2018年社保缴纳人数为3人，2020年为0人。

佛山市顺德区文亮电子科技有限公司（简称文亮电子）为公司另一重要经销商客户，报告期各期均位于前五客户之列。报告期内，向其销售金额分别为2,086.47万元、1,403.53万元、3,224.14万元和1,352.76万元。招股书称双方合作开始于2011年，但工商资料显示，该企业设立于2013年，较其合作晚了2年。

核心技术人员高管多为美国籍 未来公司管理层或有重大变动

美芯晟的多位核心技术人员和高管都是美国国籍，这对于公司未来发展存在重大不确定性，甚至会影响公司的治理结构及正常经营。在此前不久的10月，美国政府出台新措施，除严厉管制向中国出口先进芯片，也罕见禁止包括美国公民和绿卡持有者在中国企业支持其先进芯片的研发或生产。违反禁令者的美国公民或永久居民身份将被取消，这会让国内高科技公司高管或核心技术人员面临重大抉择，是继续在这些公司任职还是回到美国，不管是个人还是所处公司，未来的经营不确定性会大幅增加。

美芯晟的董事长、总经理程宝洪，出生于 1967 年，本科和硕士毕业于清华大学电子工程系，获得美国加州大学洛杉矶分校电子工程博士学位，之后在摩托罗拉、RFMD等多家美国半导体公司工作，并获得了美国国籍。

美芯晟董事、副总经理刘柳胜，也是美国国籍，其本科毕业于浙江大学微电子学专业，获得清华大学微电子所硕士和博士学位。刘柳胜先后在美国多家半导体公司工作。2008年至今，任职于美芯晟董事、副总经理。

此外美芯晟的独董杨莞平，她出生于1966年，持有美国永久居留权，本科学历，清华大学无线电电子学系半导体专业。

如果这些核心技术骨干和重要高管辞职不干，不仅仅影响公司的股权稳定性，正常的经营和以后的创新研发也会带来重大不利影响。再联系到上市前夕的众多机构突击入股，不难猜出公司上市之后的发展历程了，大股东抛售易主，解禁后的小股东疯狂出逃。

华为中信建投突击入股 高估值或致股价泡沫破裂

公司上市申报前一年内新增股东众多，其中比较受关注的是华为旗下的深圳哈勃和保荐商中信建投。深圳哈勃向美芯晟有限投资1.2亿元，认购164.54万元注册资本，成为公司的第六大股东。

2021年8月30日，美芯晟引入哈勃投资，由哈勃投资向公司注资1.2亿元，在美芯晟增资和变更为股份制公司之后，哈勃投资持有美芯晟352.47万股股份，持股比例为5.87%，是公司第六大股东。哈勃投资的出资结构主要为华为技术有限公司和华为终端（深圳）有限公司。

公司保荐人、主承销商中信建投证券的全资子公司中信建投资本管理有限公司通过深圳润信、厦门济信及潍坊国维间接持有公司0.72%的股份。

除了保荐人，美芯晟的股东里还有公司供应商。2021年10月，西安天利以1500万元增资美芯晟，目前持股0.58%，西安天利的合伙人华天科技（002185.SZ）持有西安天利66.67%的股份，是西安天利的大股东。而报告期内，华天科技始终是美芯晟前五大供应商之一，主要提供封装测试。

2021年，美芯晟实现营收3.72亿元，净利润0.33亿元，对应40亿元的拟发行市值，则美芯晟发行市盈率大约为120倍。

对比美芯晟所在的A股“半导体产品”板块公司，截至11月3日收市，该板块近130家公司，去除异常类公司（估值500倍以上），市盈率（TTM）平均值大约为62倍，中值大约为46倍。美芯晟大约120倍发行市盈率是行业估值的平均水平两倍左右。

行业可比公司中，英集芯市盈率大约54倍，必易微市盈率大约48倍，美芯晟估值远远高于可比公司，这对公司定价造成压力，上市之后股价虚高也会带来泡沫破裂的风险。

存在未披露涉诉案件 关联企业被列入异常经营名录

根据招股书，美芯晟表示不存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁或行政处罚案件。

但查询天眼查后相关信息显示，2020年，美芯晟因涉及侵害实用新型专利权纠纷而被帝奥微电子有限公司告上法庭，于2020年5月15日立案，并于2020年11月、2021年2月两次开庭，截至目前案件状态显示仍为正在审理中。

针对存在未披露涉诉案件的问题，美芯晟表示，关于公司与帝奥微之间的侵犯实用新型专利权纠纷，广东省深圳市中院已于2021年7月15日分别作出《民事裁定书》，准许原告帝奥微公司撤诉，中国裁判文书网以及天眼查等第三方查询机构公示信息截至目前未作更新。尽管美芯晟表示该侵权纠纷已被撤诉，然而公司是否仍存在其他关于侵权问题的潜在涉诉风险，暂时不得而知。

根据企查查显示，截至11月2日，美芯晟曾有5起司法案件，案件主要发生在2019年、2020年、2021年，案由主要为买卖合同纠纷、侵害实用新型专利权纠纷、股东资格确认纠纷。

另外，企查查还显示，2018年8月，因通过登记的住所或者经营场所无法联系，杭州市高新区（滨江）市场监督管理局曾将公司重要交易商杭州耀友列入企业经营异常名录，后于2019年12月移出。

严重亏损强行支付大额股份 股权激励未兑现被起诉

根据招股书信息，美芯晟在股份改制前，因股权激励授予计划等股权激励事项累计产生股份支付9,511.55万元，导致报表上出现大额的未弥补亏损。

2019年至2020年，美芯晟的净利润均为亏损，直到2021年才扭亏为盈。至2021年10月31日，美芯晟的未分配利润为-7439.71万元，2021年实现的净利润为3261.15万元，尚不足以弥补累计亏损。

同时，美芯晟2019年度、2020年度和2021年度的股权激励费用分别为312.77万元、106.90万元和3,324.57万元，2021年的股份支付费用已超过净利润，计入股份支付金额之后，2021年公司高管薪酬占利润总额比例达63.66%。这不免令人担忧公司是否是先掏空资金后再上市圈钱。

另外，美芯晟因资金周转曾向实控人程宝洪借款，并于报告期前清偿本金。美芯晟于2021年支付该笔借款对应之利息，于当年产生12.74万元资金流出。2020年11月，公司董事、高级管理人员刘柳胜之近亲属因个人资金周转向公司借款20.00万元，并于2021年2月全部偿还。美芯晟与实控人及高管亲属存在资金拆借，也证明公司内控管理风险相对较高。

而在股权激励中，还因未兑现发生了股权纠纷。2020年8月， 北京市海淀区人民法院公开审理并作出了案号（2020）京0108民初13066号的《郑儒富与美芯晟科技（北京）有限公司股东资格确认纠纷》一审判决。

判决书显示，郑某于2008年11月25日入职美芯晟公司处工作，并于2011年11月25日与美芯晟公司续签了《劳动合同书》。在美芯晟公司工作期间，郑某担任工程部的AnalogICDesignManager（模拟集成电路设计经理）一职，主要负责集成电路、电子变压器、LED驱动器的设计、研发、专利申请等工作。作为核心技术人员，郑某与美芯晟公司先后于2008年11月25日和2011年11月25日签署了《员工保密及不竞争协议》，明确约定了不竞争、保密及知识产权义务。2013年7月，郑儒富通过北京银行向芯诚明公司（美芯晟的员工持股公司）转账付款35514.50元。最终公司以郑儒富违反《员工保密及不竞争协议》为由，剥夺了郑儒富入股资格。

毛利率低于行业均值 应收款和存货持续高企

2019年-2021年，美芯晟的综合毛利率分别为18.61%、22.42%和40.98%，仍低于同行均值33.63%、34.89%和46.88%。不过同行的毛利率增长率在12个点，而同期美芯晟在前两年大幅满后于同行均值的情况下，2021年增长接近于翻番。

招股书披露，公司毛利率不及同行，主要因为公司在上下游议价能力偏弱。2019-2021年，公司的成本除低于英集芯外，均高于其他同行。为此，公司通过压低薪酬来增厚利润水平，报告期内，公司销售人员、管理人员的薪酬均处于行业末端水平，与平均水平存在差距。

美芯晟应收账款余额分别为2,605.90万元、3,422.42万元及6,645.90万元，占营业收入的比例分别为17.33%、22.96%和17.86%，且应收账款账龄集中在6个月以内。报告期内，公司应收账款周转率为5.40、4.95和7.39。公司应收账款周转率与同行业可比公司平均水平呈现相同的变化趋势，但低于同行业平均水平。

公司存货账面价值分别为4,929.84万元、5,446.13万元和1.017亿元，占流动资产的比例分别为31.37%、37.70%和15.43%，占比较高。报告期内，公司存货周转率分别为2.21、2.06和2.69，大幅低于行业均值。